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今年年初，中国资本市场迎来全面注册制改革，并成为两会期间备受各界关注的热门话题之一。伴随着注册制的全面推行，中国资本市场并购业务将产生哪些重要变化？嘉宾派第一季校友、嘉宾商学首席并购专家俞铁成对此进行了深入解读。
俞铁成，嘉宾派第一季校友、嘉宾商学首席并购专家、广慧并购研究院院长、广慧嘉宾资本创始合伙人，曾操作了数十起大型企业并购重组案例，担任十多家资产过千亿之大型海内外企业集团的并购投资顾问，在投资并购领域具有丰富的实战操盘经验。
以下为俞铁成老师的解读全文，Enjoy~
2023年初，中国资本市场期待已久的全面注册制改革终于吹响“号角”，中国上市公司新股发行注册制在北交所、上交所和深交所全面推行，与国际资本市场惯例接轨。伴随着新股发行注册制的全面推行，中国资本市场并购业务，也将产生一些重要变化，谁能先适应这些趋势和变化，谁就将在新一轮轰轰烈烈的资本市场并购大潮中抢占先机。
上市公司“壳”价加速贬值
2017年1月，我发表了一篇业内刷屏的文章《谁先崩盘：100亿的壳费还是40万一平方的学区房？》，对当时部分上市公司壳价炒到100亿的现象进行抨击，并指出40万一平方的北京学区房价格会很坚挺，但是上市公司的壳费会大跌。 不出所料，这几年上市公司的壳价逐步回落。目前中国股市上的一个上市公司“壳”价格还维持在15～20亿左右，还是有许多人会按照这个估值买一些基本没有什么资产和盈利能力的“壳”上市公司，来进行资本运作。我预计随着注册制全面推广，企业上市环境更加宽松，上市公司数量进一步扩容，未来几年内深交所和上交所的“壳”价有望跌到10亿以内，北交所开盘三年后也会开始出现卖“壳”的交易而且5亿以下的“壳”会逐步增多。买壳市场“国进民退”加速进行
最近几年，中国上市公司控股权转让市场出现了一个非常重大的变化：国资入场并成为主力。从央企到省级国企到地市级甚至县区级国企，都在积极地找寻收购上市公司的机会。前不久，我到一个中部省份省会城市给当地最大的一个国企平台公司讲课时了解到，该集团仅在过去两年内就先后谈判了30多家上市公司并购标的，现在仍在积极地找壳。我们预计随着全面注册制推广，上市公司数量快速增多，“壳”价加速贬值时，控股一个上市公司往往只需要花费3～5亿资金，这对于动辄数百亿甚至上千亿资产的国企集团，这点并购成本完全没有压力。比如前不久，我和一个数千亿某省国企集团交流，该集团已经有4家上市公司，但集团还是不满足，还想委托我们收购一家和集团主业完全不同的新兴产业上市公司。从“买空壳”到“买壳带肉”
前几年，一些没有实质性资产和业务但债务负担轻的比较“干净”的“壳公司”在市场上很受欢迎，许多买家喜欢收购这类真正意义上的“壳公司”后注入一些当时市场推崇的“性感”资产，让股价暴涨从而获利。全面注册制后，一些优质公司基本都会选择自主独立上市而不愿意借壳（借壳意味着公司大股东持股比例会被大量稀释）。特别是掌握大量资金的许多大国企集团，现在委托我寻找标的上市公司时，基本都提出要收购具备一定规模化盈利能力和市场竞争力的优质上市公司。这些国企控股优质上市公司后就会设法让这些公司迁址到国企所在地或转移主要资产和税收到当地，为当地招商引资和GDP排名增长，发挥积极作用。市值加速分化，中小市值上市公司通过并购做大市值的意愿显著提高
中国目前5000多家上市公司的市值已经开始出现明显分化，70%上市公司市值低于100亿，50%上市公司市值低于50亿，近800家上市公司市值低于20亿。市值越低，交易就越清淡，机构投资者就越不敢买进；越没有机构买进，股价就跌得越凶，如此形成恶性循环。我们预计随着注册制的全面推广，中国资本市场的两极分化会进一步加剧，小市值上市公司会面临更大的市值危机。现在许多中小市值上市公司加入广慧并购投资联盟就是希望能借助我们的资源和专业能力，帮助他们快速而高效地收购到优质资产从而快速做大做强并提高市值，进入主流机构投资基金的“股票池”。注册制“负面清单”上的企业，
积极寻求被上市公司并购而且成交价格预期降低
前不久，伴随着注册制改革消息，一个企业上市“红黄蓝”负面清单在业内广为流传，吓倒了许多拟上市的传统行业企业。虽然该清单至今没有得到官方确认，但就注册制改革官方文件里对鼓励上市的行业描述，未来国家会大力扶持具有科创属性的高科技高成长企业优先上市已成定局，传统行业的公司即便利润非常高，也不容易上市。我们预计未来不在国家重点扶持上市行业之列的许多传统行业企业老板会放弃独立上市的念头，转而寻求被现有同行业或相关行业上市公司并购的机会，而且这类交易的估值，预计也会逐步下降。上市公司发行股份收购资产的积极性会大幅提高
原来审核制下，上市公司为并购发行股份需要证监会审核，整个流程较为冗长。现在注册制全面推广，上市公司为并购资产而发行股份的权力下放到交易所，整个运作流程预计明显缩短。另外，这次注册制改革对上市公司重大资产重组管理办法，也做了相应调整，特别是下面两条的修改，会让上市公司更加有积极性做重大资产并购交易：第十二条（二）购买、出售的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占上市公司同期经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到百分之五十以上，且超过五千万元人民币（注：原来没有且超过五千万的规定）；第四十五条 上市公司发行股份的价格不得低于市场参考价的百分之八十（注：原来是百分之九十）。上市公司并购交易动机从市盈率套利
转向提升核心竞争力、产业链整合或转换赛道
前十年的中国上市公司并购，基本形成了一个举世罕见的“怪胎式”并购模型：只要标的公司大股东敢对赌未来3到4年的净利润，上市公司就敢按照未来对赌3到4年平均净利润的10到15倍市盈率进行并购。因为上市公司自身市盈率往往在30倍以上，这样的交易结果会增厚上市公司每股收益从而能有效提高上市公司股价。但这种基于业绩对赌式的市盈率套利游戏经过十多年发展，给中国股市带来许多负面效应，往往对赌完成后，标的公司原有核心团队瞬间集体辞职，标的资产业绩迅速滑坡甚至崩盘，导致上市公司业绩也随之暴跌，甚至因为巨额并购商誉的减值，让一些上市公司一年就亏损数十亿。注册制推广后，中国股市投资基本逻辑将逐渐和国际接轨，投资者将更加专业和理性，不会因为简单的市盈率收购价差效应而轻易买一个上市公司的股票，将更多地关注企业核心竞争力的改善与产业发展前景等要素。因此，未来中国上市公司并购，将更多围绕提升自身核心竞争力进行“补强式并购”，围绕产业链上下游进行“整合式并购”或围绕构筑新利润增长点打破行业赛道天花板进行“破局式并购”。PE投资基金投资项目会更积极寻求被上市公司并购
中国目前在基金业协会备案的股权投资基金管理公司接近5万家，管理13万亿投资基金，加上中国各大企业自有股权投资基金（CVC）至少7万亿，中国目前在一级股权投资领域常年有近20万亿的存量规模。中国近10年私募股权投资基金投出去的项目总数保守估计超过20万家企业。而即便注册制全面推广后，在未来5年内中国企业每年境内境外直接或间接上市数量最多不会超过1000家，这就意味着中国所有PE基金投资的项目中90%的企业都不会通过上市的方式获得退出。注册制并不能解决中国庞大数量的PE投资项目退出难题！研究中国各大PE排行榜前30强的顶尖投资机构的数据，也会发现一个冰冷的事实：这些中国最顶尖股权投资基金的投资组合里，能够上市的项目平均比例也就在20%左右，这也意味着即便对于大部分中国头部基金，也会面临80%投资项目无法上市退出而要寻找其他退出途径的难题。PE基金投资一家企业经常会约定几年上市不成后要求创始人回购股份，但是大部分创业企业的创始人全部身家都在企业内甚至个人房产抵押贷款借给企业发展，因此估计至少有一半的创始人在上市不成需要回购投资人股份时是没有回购能力的。在这种情况下，无论是基金股东还是创始人就只剩下一条路：出售公司控股权。而中国最有购买欲望和购买实力的企业群体，毫无疑问就是上市公司。展望未来的中国资本市场，资本市场并购交易将此起彼伏、波澜壮阔。作者 | 俞铁成，嘉宾派第一季校友、嘉宾商学首席并购专家、广慧并购研究院院长
来源 | 秦朔朋友圈
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